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人民幣升值評析
日期：99/3/30 康和證券研究部‧金融策略組
壹、人民幣升值背景
近年來中國GDP 成長主要動能來自於出口的成長，2003~2007 共五年期間，每年GDP
年增率依序為10.0%、10.1%、10.4%、11.6%與13.0%。2H08 受全球金融海嘯拖累，對歐
美出口減緩，GDP 年增率微降至9.6%，09 年擴大內需策略奏效，GDP 年增率仍高達8.7%，
傲視全球各大經濟體。
在金融海嘯惡化之前，中國最高單月出口金額約1364 億美元（Aug-08），金融海嘯最
嚴重時，出口陡降至649 億美元（Feb-09），降幅相當可觀。2H09 全球經濟開始回穩，Dec-09
中國單月出口金額已回升至1307 億元（YoY+17.7%），Feb-10 為農曆年出口淡季，出口金
額下滑至945.2 億元，但年增率則高達45.7%【圖一】。由出口金額變動趨勢可看出，出口
動能已逐漸恢復。

由於出口開始回溫，外匯存底呈現逐月增加的趨勢，迄Dec-09 為止，中國外匯存底已
累積2.4 兆美元，約占全球整體外匯存底之30.7%（近1/3），高居全球首位。在外匯存底
急速累積之後，首要面對的問題在於出口創匯之後，相對應釋出的龐大人民幣的流向。在
中國缺乏多元投資管道可供吸收資金的局面下，游資持續流入股市與房地產市場，造成股
市超漲超跌，房地產市場亦開始出現泡沫化跡象，更造成嚴重通膨的預期。【圖三】顯示2
月中國消費者物價指數CPI 年增率為2.7%，和進口物價高度相關的生產者物價指數PPI
年增率更高達5.4%。為避免重蹈日本1989 年覆轍，中國自4Q09 開始出現一連串的金融
緊縮政策。

貳、升值的機率與時點預估
前述出口、外匯存底與CPI 諸多數據皆指向人民幣升值已是無可避免的趨勢，近期無
本金遠匯（NDF）的走勢【圖四】亦隱含此趨勢。由【圖三】可看出，目前市場一面倒預
期人民將升值，5 年期NDF 報價為6.121，升值幅度約10.3%。
在短期升值幅度方面，一般預估中國貨幣當局為減緩對產業的衝擊，應會採緩升的方
式。在升值時點方面，中國國家主席胡錦濤將於4 月訪美，加上美國財政部將於4/15 公布
半年一度的貨幣報告，美國產業界已強烈施壓，要求財政部將大陸正式列為貨幣操縱國。
基於前述理由，目前市場預估人民幣升值時點最快為4 月中旬以後。

參、人民幣升值的利弊
對以出口為主的經濟而言，維持弱勢貨幣有其優勢。東亞地區的日本與台灣，過去長
期以低估本國貨幣賺取大量的外匯，但終究導致貨幣大幅度升值一途，後續僅能依賴技術
優勢以爭取海外市場。中國目前亦開始面臨此窘境，預估將遭遇與日本與台灣類似情境。
人民幣升值的負面影響如下：
1. 在匯率升值將削弱出口競爭力，對以中低階產品為主的中國出口產品影響尤其嚴重。若
維持目前人民幣幣值不變，中國出口年增率至少兩成，人民幣升值之後，出口年增率可
能下滑至6%左右。
2. 出口年增率下滑，外銷企業人力需求減少，就業壓力惡化。
3. 中國投資環境惡化。
4. 金融投機盛行。在人民幣升值後，股市和房市可能持續推升，最終演變成泡沫化，進而
打擊大陸經濟發展。
5. 人民幣升值後，出口減少而進口增加，內需企業競爭加劇。
6. 許多尚不具備競爭力的產業將直接受到衝擊。
本國貨幣升值雖可能會削弱出口競爭力，但也不是完全都是負面影響，在此列示升值的利
益如下：
1. 人民幣升值後，外國產品價格相對下降，有利於增加外國的生產設備和消費品的進口，
進而提高中國的生活水準，並加速產業升級。
2. 使用進口原料較多的廠商的成本可望下降。
3. 中國企業的海外投資實力將因此增強。
4. 人民幣升值將增加在大陸投資的外資企業利潤，促使外商進行再投資，外資進入中國證
券市場的意願也將上升。
5. 人民幣升值有利於出國留學，未來將有更多家庭將子女送到海外自費留學。
6. 人民幣升值可望減緩外債負擔。
7. 大陸資產重新評價。
8. 人民幣升值之後，中國的GDP 將超過德國與法國，成為僅次於美國與日本的全球第3
大經濟體。
9. 增加國家稅收。低估匯率是經由出口退稅來補貼出口商的利益，升值後這部份利益將回
歸予全民。

肆、人民幣升值對台股的影響
人民幣升值對大量利用中國人力的出口企業相對不利，因為出口企業營收以美元為
主，而人力成本為人民幣，兩種幣別的走勢都將惡化相關企業的毛利。以台灣上市櫃企業
而言，以電子中下游的零組件與組裝廠所受的衝擊較大，相關企業如：2357 華碩、2382
廣達、2324 仁寶、3231 緯創、2474 可成、3376 新日興與9136 巨騰等。由於前述企業規模
龐大，各種幣別的變化交互影響，短期內尚難評估影響，最快於半年報將出現相關的影響
數。
雖然人民幣升值不利於出口企業，卻有利於內需消費性產品的企業。由於幣值升值，
國民財富上升，購買力增強，預估消費相關企業將受惠。目前台灣有為數眾多的中國收成
股，如1201 味全、1210、大成、1216 統一、1702 南僑、9151 旺旺、910322 康師父、9905
大華、9917 康那香、9934 成霖、9938 百和、9939 宏全與9943 好樂迪等。通路相關個股如：
1473 台南、2911 麗嬰房、9904 寶成、2362 藍天、2430 燦坤、2347 聯強、3702 大聯大、
2601 益航、2903 遠百、5903 全家、5905 南仁湖、2915 潤泰全與9945 潤泰新等。製造業
如1101 台泥、1102 亞泥、1319 東陽、6279 胡連、1521 大億、1525 江申、2201 裕隆、2105
正新，長期亦將受惠於中國市場的成長。此外，貨運相關之2608 大榮、2636 台驊與5609
中菲行亦是受惠族群之一。

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