jungle1068的部落格

2010年5月6日，午後的20分鐘交易時段內，道瓊工業指數暴跌了大約700點，之後做空回補，當日收盤價下跌約350點。少數股票震盪劇烈。幾支股票如寶潔、埃森哲和3M公司在反彈之前大幅下滑。這次事件被稱為 Flash Crash。

本文將描述當時的市場交易狀況，重點關注芝加哥商品交易所集團的股指期貨市場，我們著重審視芝加哥商品交易所集團交易的風險防範，包括芝加哥商品交易所和芝加哥期貨交易所對其各類別股指期貨合約的電子交易安全由始其終保持適度的重視。本文包括：

• 概述背景和事件


• 價格發現和流動性


• 芝加哥商品交易所價格保護措施


• 重審價格限定


• 高頻率交易者的作用

5 月 6 日到底發生了什麼事?

2010 年 5 月 10 日

第 1 頁 共 1 頁

2010年5月6日，證券市場發生了不同尋常的市場波動。僅僅在幾分鐘之內，道瓊工業指數暴跌了1010.14點，約9%，盤中僅短暫出現反彈。數支股票如寶僑、埃森哲以及3M公司在反彈之前就已經大幅下挫。

本文將描述芝加哥商品交易所集團的交易狀況，重點關注其股指期貨市場交易。我們尤其著重於芝加哥商品交易集團旗下的交易所，包括芝加哥商品交易所（CME）以及芝加哥期貨交易所的風險防範措施，它們對各類別股指期貨合約的電子交易安全始終保持著適度的關注。

背景——5月6日之前，由於主要的股票指數在此前14個月中有12個月處於大幅上升，帶動了美國國內股票市場的穩步上揚。但是，某些市場的重大隱患仍然懸而未決。

由於經濟形勢從之前的衰退中持續出現復甦跡象，做為一種反應，市場擔心美國聯準會（FED）可能會採取貨幣緊縮政策，而這將阻礙經濟復甦，甚至可能導致經濟「二次探底」。許多技術分析交易員已經開始展望股票市場可能出現調整。5月5日由希臘債務危機所引發的雅典市面發生暴力活動愈演愈烈，進一步加劇了市場的緊張程度。

在5月6日前一天晚上，這所有的因素給國際股票市場造成強大壓力，與此同時，美國國內的股票市場也一致走弱。在這種形勢下，市場迎來了5月6日當天的交易日。

事件——讓我們重點關注美國中部時間13:30－14:00這一交易時段，事件正是在此時發生的。芝加哥商品交易所股指期貨在13:30後開始下挫，股票現貨市場隨之下跌，其中包括寶僑（PG）、3M（MMM）以及埃森哲（ACN）。13:45:28，2010年6月份的標準普爾500電子迷你期貨合約在1056.00低點價位交投，之後開始攀升。

但是，即使在期貨跌至低點後開始轉為上升，寶僑、3M以及埃森哲的股價卻仍舊持續下滑。13:45:52:、13:50:36、13:46:10，紐約證券交易所根據交易規則1000之a款，——關於「流動資金填補點」的規定，分別將這幾支股票的交易引入備用模式。

交易指令改變了路徑，下達至可能缺乏流動性安全的交易場所（這些場所可能與紐約證券交易所規則1000之a款並不完全協調一致），結果這幾支股票的股價仍舊持續下滑。如附錄圖一所示，13:47:15，寶僑股價顯示為39.37美元的低點；13:45:47:，3M股價顯示為67.98美元的低點；13:47:54，埃森哲股價顯示為0.01美元的低點。請注意，埃森哲的超低股價正由交易執行場所驗證並取消。納斯達克早就宣佈，它會取消所有低於市價60%的交易。

如下表顯示，芝加哥商品交易所標準普爾500期貨電子迷你交易合約大幅上升，而寶僑、3M以及埃森哲股價卻持續下跌。人們可能會把這種現貨與期貨市場之間暫時明顯失去關聯的現象，歸咎於現貨股票交易場所中不同的市場架構。

價格發現和流動性——期貨市場的主要目的是為價格發現和風險管理提供一個有效機制。有關的學術文獻強調期貨市場的作用就是價格發現的工具。一項研究表明，「實證結果肯定了期貨市場的價格發現作用，表明期貨價格中包含了很多現貨價格的有用訊息。」1

同樣，股指期貨往往是價格訊息首次披露的地方，現貨市場通常緊隨其後。事實上，大多數研究者發現，「期貨引導現金指數回歸，與股票價格相比，期貨對於經濟事件的回應更加迅速。」2

這種現象顯而易見，因為標準普爾500期貨電子迷你交易合約代表了價格發現的主要力量。請見附錄圖二，在下跌過程中，它稍稍領先於SPDR（標準普爾500交易型開放式指數基金，即ETF）。將近13:45:28時，標準普爾500期貨電子迷你交易合約和SPDR同時反轉。跌勢有序，而且相當一致。如圖二所示，期貨隨後的強升同樣也是一致而有序。但

1 Floros, C. 和 Vougas, D. V. (2007) 《希臘期貨市場與現貨市場的超前/滯後關係研究: 1999-2001, International Research Journal of Finance and Economics, 7, 168-174.

2 Kavussanos、Manolis G.、Visvikis、Ilias 和 Alexakis, Panayotis, 《新興市場現鈔與股指期貨之間的超前/滯後關係研究》 European Financial Management, Vol. 14, Issue 5, pp. 1007-1025, 2008年11月.  

3 交易規則允許在必要時對交易進行評估並做出可能的調整甚至取消交易，條件是當需要減少因不當/錯誤使用電子交易系統或因系統缺陷而導致的破壞性市場混亂事件；或者當確定某項交易對市場誠信已經產生實質性負面影響時。這些規則一般將此類評估限制在那些可能超出「不得取消區間」（no-bust range）或高於/低於市場現價水平某一指定區間的交易。標準普爾500期貨電子迷你交易合約的「不得取消區間」是6個指數點。各個市場指定的區間略有不同。

5 月 6 日到底發生了什麼事?

2010 年 5 月 10 日

第 2 頁 共 2 頁

是，SPDR的漲勢相對來說並不規則，突出特點是上漲的峰谷間距加大。

對於期貨市場中的價格發現功能而言，流動性是其關鍵因素。流動性為價格發現提供了效能。我們來看看一些指標，這有助於我們比較標準普爾500電子迷你交易合約和SPDR中的相對流動性。

從名義上看，13:30－14:00之間，標準普爾500電子迷你交易合約的交易量比SPDR高3－4倍。13:45－13:50，在發生事件的交易高峰時，期貨合約的交易量幾乎是SPDR的8倍（注意：SPDR的合約規模只是標準普爾500電子迷你交易合約的1/500。因此，必須將SPDR的名義交易量除以500才能與標準普爾500電子迷你交易合約進行比較。）

5分鐘交易量比較

考慮到現鈔市場沒有中央限價指令，因此，無法直接比較期貨市場和現鈔市場的指令簿深度。但它們不同的交易區間可以間接說明問題。附錄圖三直接反映出13:30－14:00之間，標準普爾500電子迷你交易合約和SPDR間隔為1分鐘的交易區間比例關係。事實上，這一時段開始時的交易區間非常相似。但在13:45－13:50時，即發生事件的交易高峰時，此比率已經降至SPDR交易區間的20%。這意味著，期貨指令簿比SPDR的指令簿更具有深度，而且也更具有彈性。

換句話說，即使在現貨股票市場出現明顯危機、流動性需求最為迫切之時，標準普爾500電子迷你交易合約市場還在持續接受交易指令，有條不紊地滿足顧客需求。就其自身來說，期貨市場在整個事件中起到了某種緩衝作用。

取消交易？—— 直至5月10日，現鈔市場還忙於清理全部交易，許多交易仍未結算，而在此期間發生的所有期貨交易均已結算及清算。在整個事件過程中，芝加哥商品交易所的股指期貨業務沒有發生任何取消交易或交易爭端。

假如在事件期間，期貨市場真的無法成交時，不知道現貨或現鈔市場是否能夠額外承受市場參與者強烈要求的風險轉移負擔。果真如此，本次事件恐怕會造成更為重大的影響。

芝加哥商品交易所制定的價格保護措施——芝加哥商品交易所的全球交易電子平台設置了多種防範措施，避免非市場基本面因素引起的「逃逸型」市場行為。這些措施包括…，(1) 限制指令數量；（2）制定價格區間；（3）終止價格邏輯功能；（4）市場及指令保護價位；（5）訊息往來衰減；（6）期權做市商保護措施。

鑒於交易者有可能輸入多項指令，因此，一份標準普爾500電子迷你交易合約指令將交易數量限制為：2000手單筆頭寸合約和5000手套利交易合約。不同的指令數量限制會根據情況適用於不同市場。採取這種措施的目的在於防止手工輸入錯誤（即「烏龍手」錯誤）。

制定價格區間是一項系統功能，它可以防止交易員下達高於現價12%的做多指令、或低於現價12%的做空指令，所謂現價是指標準普爾500電子迷你交易合約的前次成交價格（或任何更優做多或做空價格），具體價格依市場不同而有所差異。芝加哥商品交易所全球交易系統對超出此防範性價格區間之外的輸入指令將予以拒絕。