5 月 6 日到底發生了什麼事?---2---－jungle1068的部落格

5 月 6 日到底發生了什麼事?

2010 年 5 月 10 日

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止。事實上，當天這項功能於13:45:28標準普爾500電子迷你交易合約正達到當日低點時被觸發，執行時間為5秒鐘。也許正是這項功能的出色表現，重振了市場流動性和回彈力，才形成了後來的市場反彈。

芝加哥商品交易所全球交易電子平台允許用戶輸入市場保護以及停損指令並自動設定限價水平。標準普爾500電子迷你交易合約設定的臨界值為3%，但具體視不同市場而有所差異。這項功能的目的在於防止所輸入的交易指令在無意中偏離了現行價格水平。

芝加哥商品交易所集團對全球交易系統所連接的各條交易專線中的訊息往來數量一直進行自動控制。這項功能能夠降低訊息流量，使每秒鐘發送的訊息量位於設定的臨界範圍內。

期權做市商保護措施旨在限制交易員執行大量長期指令。當滿足所設定參數或超過特定時段，這項功能就會取消此交易的全部長期指令，並在某一特定時段內防止再次輸入指令。

這些價格保護措施在5月6日表現非常出色，面對市場很高的交易需求，芝加哥商品交易所股指市場的各項交易仍然有條不紊，井然有序。

重審價格限定——芝加哥商品交易所集團的所有國內股指期貨交易都服從於價格限定（也稱「熔斷機制」）。這些價格限定每一季都要經過重新審核，當股指期貨合約出現問題，影響市場下跌10%、20%或30%時，就會觸發價格限定。

另外，芝加哥商品交易所國內股指期貨與紐約證券交易所交易規則80之B款協調同步，當道瓊工業指數下跌10%、20%或30%，紐約交易所宣佈停止交易時，芝加哥商品交易所也會停止交易。

請注意，5月6日這些價格限制並未被觸發，當時股指期貨或道瓊股票的大幅下跌尚不足以觸發價格限定。

芝加哥商品交易所集團的價格限定政策可與主要現貨市場相容。請注意期貨是金融衍生品工具。期貨市場交易活動必須與主要現貨市場協調一致、而且要保持領先，以維持其關聯度和作用。就股票市場而言，主要市場通常指紐約證券交易所，其交易規則80之B款，通常視為股票市場的標準。

高頻率交易者的作用—— 有人曾經質疑，在5月6日的事件中，高頻率交易者是否利用計算交易法扮演了某種角色。做為一般商業活動到了這一階段，無論在現貨市場和期貨市場，部分高頻率交易者會表現積極。但是，並沒有令人信服的證據證明，芝加哥商品交易所股指期貨環境中使用的計算交易模式引起了這次市場波動。

我們更加確信，自動交易對於提高市場效率作出了貢獻，普遍提高了流動性，因此也對期貨市場的價格發現功能做出了貢獻。這個觀點得到了學術文獻的支持。一項研究表明，「期貨交易改為電子交易形式，促進了現鈔市場和期貨市場中價格發現的同時性，弱化了超前滯後關係的影響」。另一項研究的結論是，「研究成果與假設相符，即螢幕交易加快了價格發現的過程。」4

另外，我們沒有發現證據證明芝加哥商品交易所的股指期貨交易存在過於集中的演算法交易活動或其它類型交易活動。事實上，芝加哥商品交易所5月6日各類交易活動與平時觀察到的交易樣本相當一致。

13:30－14:00這段時間中，在最活躍交易者參與的交易中，做多指令與做空指令基本相等。因此，很難將當日的市場暴跌歸咎於高頻率交易者的集中，而且，我們認為，高頻率交易者在市場中也許發揮了減緩下跌的功能。

結語—— 在此次廣受質疑的交易時段內，芝加哥商品交易所集團的股指期貨市場充分發揮了其價格發現和風險管理工具的功能，表現可圈可點。我們的市場未出現混亂，未發現過錯，也沒有取消交易。我們確信，期貨在事件過程中起到了減緩作用，在市場最需要的時候，為市場提供了流動性。

4 Grünbichler、Andreas、Schwartz、Eduardo S. 和 Longstaff、Francis A. 《針對電子螢幕交易與訊息傳遞的實證研究》. JOURNAL OF FINANCIAL INTERMEDIATION Vol 3 No 2, 1994. 詳見社會科學研究網： http://ssrn.com/abstract=5806